Une alter-saison transformée : là où vit réellement la capitale d’Ethereum

Un nouveau rapport montre que 58 % du capital des principaux détenteurs d’Ethereum se trouve en dehors de l’ETH, ce qui remodèle la façon dont la domination, la concentration et le risque systémique sont compris.

Les plus gros soldes d’Ethereum semblent considérablement plus petits du point de vue de l’ETH uniquement. Lorsque les avoirs d’adresses sont évalués par le total des actifs en chaîne, l’ETH plus les jetons ERC-20 et les pièces stables évalués en USD, le capital apparent au sommet augmente de plus de 2 fois. Il ne s’agit pas simplement d’un ajustement de valorisation : une fois les jetons et les pièces stables inclus, les contrats intelligents et les entités contrôlées par protocole représentent plus de 40 % du capital des principaux détenteurs, modifiant fondamentalement la structure visible du marché d’Ethereum.

Que savoir

• Une fois que les adresses sont classées en fonction du total des avoirs en USD (ETH plus jetons ERC-20 et pièces stables), le classement capture bien plus de capital que les classements uniquement ETH. Dans le Top 10 000 agrégé, les soldes totaux s’élèvent à 426 milliards de dollars, contre 189 milliards de dollars mesurés uniquement par l’ETH, soit une différence de 2,2 fois dans le capital visible en haut. La composition change également : dans le Top-1 000, seules 537 adresses se chevauchent entre le classement ETH uniquement et le classement agrégé.
• Ce point de vue change également qui semble contrôler les plus gros soldes d’Ethereum. Dans le Top-1 000 agrégé, les contrats intelligents représentent près de 40 % du capital. Ce changement implique qu’une grande partie du poids économique d’Ethereum réside dans des structures automatisées et contrôlées par des protocoles plutôt que dans des comptes externes, ce qui modifie la façon dont la concentration, la liquidité et l’exposition aux contreparties doivent être interprétées.
• Un indice de presse typographique (IPP) permet de séparer la valeur d’origine externe de la masse du bilan auto-créée. Dans les soldes liés à DeFi, les composants auto-émis se regroupent autour de 50 %, un niveau qui passe du « détail » à la fragilité systémique, car même une pression de vente modeste peut déclencher une dynamique dans le mauvais sens et accélérer un dénouement de type spirale mortelle. Un seuil de risque pratique commence souvent autour de ~20 %.

À propos du rapport Ethplorer.io

Ce rapport utilise un classement agrégé des adresses Ethereum basé sur totalBalanceUsd, qui comprend les jetons ETH, ERC-20 et les pièces stables évalués en USD.

Le contrat de dépôt Beacon est exclu car il s’agit d’un registre technique et non d’un portefeuille. Il n’enregistre que les dépôts de jalonnement, ce qui signifie que l’ETH affiché n’est pas un capital retirable. Alors que les classements traditionnels affichent souvent environ 77,8 millions d’ETH (~ 258 milliards de dollars) à cette adresse, le solde de mise économiquement pertinent est plus proche de ~ 36 millions d’ETH (~ 118 milliards de dollars) – soit environ 2,2 fois inférieur.

Les contrats de jetons sont également exclus pour se concentrer sur les détenteurs économiquement significatifs.

Altseason est déjà arrivé : mais pas sur les tableaux de prix

Les marchés de la cryptographie sont allés au-delà de la découverte des prix et sont entrés dans une phase de découverte du pouvoir. Les prix, les capitalisations boursières et la TVL sont transparents, mais il reste difficile de savoir qui contrôle réellement la liquidité, l’émission et le risque systémique dans l’économie en chaîne d’Ethereum.

Dans les cycles précédents, cette distinction importait moins. Pendant la majeure partie de la période 2017-2021, l’ETH représentait la majorité de la valeur économique d’Ethereum, tandis que les jetons et les pièces stables jouaient un rôle secondaire. Le prix des ETH et la capitalisation boursière étaient souvent des indicateurs suffisants pour l’influence économique.

Cette structure a depuis changé. D’ici 2022-2023, les soldes libellés en jetons ont atteint le poids économique de l’ETH.

Dans la notation globale d’Ethereum, l’ETH ne domine plus les portefeuilles

Selon le rapport Ethplorer.io, les principales adresses détiennent une valeur totale d’environ 426,3 milliards de dollars. Sur ce montant, 177,5 milliards de dollars sont détenus en ETH, soit environ 42 %, tandis que les 58 % restants sont libellés en jetons. Les Stablecoins représentent à eux seuls environ 26 % du solde moyen des grandes adresses.

Il ne s’agit pas seulement d’une question de composition. Lorsqu’elles sont classées par valeur agrégée, seules 537 adresses chevauchent le Top 1 000 basé sur l’ETH, ce qui signifie que près de la moitié des plus grands détenteurs n’apparaissent qu’une fois les jetons comptés.

En ce sens, une forme de « saison alternative » s’est peut-être déjà produite, mais pas comme les marchés l’attendent traditionnellement. La domination ne s’est pas produite grâce à une large appréciation des prix ou à de nouveaux sommets historiques, mais discrètement, grâce à l’accumulation des bilans.

Cette déconnexion contribue à expliquer pourquoi ce changement est passé largement inaperçu. Les acteurs du marché surveillaient les graphiques, tandis que la domination structurelle changeait en chaîne.

Ce que cela révèle n’est pas une nouvelle saison ratée, mais une saison transformée. Les capitaux ne se sont pas transformés en altcoins en raison d’une appréciation explosive des prix. Au lieu de cela, il s’est étendu latéralement, à travers un nombre croissant de protocoles, de jetons et de contrats intelligents, tandis que les prix restaient largement limités.

Quand la taille cesse de signaler la force

Au cours de l’année écoulée, les adresses du Top 100 n’ont pas mieux préservé le capital que l’ensemble du Top 1 000. Malgré les attentes d’une information supérieure ou d’un positionnement au plus haut niveau, la concentration ne s’est pas traduite par une surperformance structurelle.

En calculant le solde médian (~ 122 millions de dollars), le solde maximum (35,2 milliards de dollars) et leur ratio (Max / Médian ~ 290 ×) pour le Top-1000 agrégé, une conclusion claire se dégage. Prises ensemble, ces mesures indiquent un déplacement du risque de marché vers le risque systémique. Un écart de près de 290× entre les soldes les plus importants et les soldes médians reflète une concentration structurelle plutôt qu’une exposition distribuée. Dans un tel environnement, les pertes sont moins causées par des mouvements de prix défavorables que par les conditions de liquidité et les mécanismes des principaux protocoles.

Pour les investisseurs, les implications sont plus pratiques que théoriques.

Dans un marché latéral et riche en jetons, les stratégies centrées sur la préservation du capital et la capture des rendements, le jalonnement, le jalonnement liquide, le retaking et les rendements basés sur des pièces stables semblent plus cohérentes avec la façon dont les grands détenteurs se positionnent réellement sur la chaîne que les paris spéculatifs sur des jetons illiquides ou une exposition à effet de levier.

En d’autres termes, le changement structurel se reflète déjà dans les soldes, tandis que les attentes continuent de suivre les graphiques.

Si les tokens représentent désormais la majorité du poids économique d’Ethereum, la question la plus importante n’est plus de savoir si ce changement existe, mais quels risques il introduit. Surtout lorsqu’une part croissante de ce capital est auto-émise.

L’indice de l’imprimerie : mesurer la richesse personnelle

Pour séparer le capital d’origine externe de la valeur gonflée par l’auto-émission, l’indice de la presse typographique (PPI) est calculé par Ethplorer comme la part des propres jetons d’un projet dans son portefeuille total libellé en jetons :
PPI = Propres jetons (USD) / Total des jetons (USD).

*Seuls les actifs liquides sont inclus. Les jetons de spam sont filtrés à l’aide d’Ethplorer.

Au niveau du groupe, les résultats sont inégaux :

• Les protocoles DeFi se regroupent autour d’environ 50 % de jetons auto-émis (par exemple UNI, AAVE, MNT).
• Les échanges centralisés sont en moyenne d’environ 7 % (BNB, CRO, LEO), mais avec des valeurs aberrantes notables :
  • Au sein du groupe d’adresses lié à Bitget, 31 adresses associées détiennent environ 11 milliards de dollars d’actifs totaux, dont environ 3,25 milliards de dollars sont libellés en BGB, ce qui implique un PPI au niveau du groupe d’environ 30 %.

À mesure que l’économie d’Ethereum se tourne vers les jetons, la taille du solde devient un indicateur de risque plus faible. Un PPI élevé introduit un risque structurel bien documenté connu sous le nom de risque de mauvaise direction, dans lequel la stabilité d’un système dépend de la valeur de son propre jeton.

À de faibles niveaux (environ 10 à 20 %), les jetons auto-émis fonctionnent comme un élément de conception. Au-delà d’environ 40 à 50 %, le système entre dans un régime fragile : une pression externe modeste peut nuire à la confiance, comprimer la liquidité et déclencher des ventes réflexives caractéristiques d’une dynamique de spirale mortelle. À ce stade, le PPI passe d’une mesure descriptive à un signal de vulnérabilité systémique.

L’effondrement de l’UST-LUNA représente le cas extrême, avec un PPI proche de 100 %, où le soutien autoréférentiel a conduit à un dénouement réflexif une fois la confiance brisée.

Le cas FTX-FTT montre que même environ 40 % d’exposition auto-émise peut déstabiliser un système lorsque la liquidité diminue.

Dans les deux cas, la taille du bilan masquait une fragilité enracinée dans une autodépendance symbolique.

En bref

Dans un marché riche en jetons, ce qui compte n’est plus la taille d’un solde, mais en quoi il consiste. Le PPI fournit un filtre pratique pour évaluer la qualité du bilan, en séparant le capital d’origine externe de la valeur amplifiée par l’auto-émission. Dans un marché où la domination structurelle a déjà changé et où les prix restent limités, l’attention se déplace naturellement de la poursuite de l’expansion à la gestion de l’exposition. Pour les analystes et les investisseurs, surveiller la composition du capital, et pas seulement sa quantité, devient essentiel pour évaluer la résilience, la concentration et le risque dans un paysage post-dominance des ETH.

Contrats intelligents vs HODLers : quand le risque passe des détenteurs aux mécanismes

Lorsque Ethereum a été conçu en 2013, Vitalik Buterin l’a présenté dans son livre blanc non pas comme un système monétaire, mais comme une plate-forme pour des contrats intelligents auto-exécutables et des applications décentralisées. Les données agrégées en chaîne montrent désormais que les plus grands détenteurs d’Ethereum reflètent de plus en plus cette architecture :

Vus sous l’angle uniquement de l’ETH, les contrats intelligents apparaissent comme un participant minoritaire dans la répartition de la richesse d’Ethereum. Les soldes agrégés changent sensiblement cette image.

Dans le Top Agrégé, les contrats intelligents contrôlent près de 40 % du capital total, soit environ trois fois leur part dans le classement réservé aux ETH.

Il ne s’agit pas simplement d’un changement de classification, c’est d’un transfert de risque.

Lorsque le capital se trouve dans des comptes externes, le risque est lié au comportement individuel. Lorsque les capitaux se déplacent vers des contrats intelligents, le risque est intégré dans des mécanismes : logique du code, conception des garanties, hypothèses de liquidité et économie des jetons.

Pour les analystes et les investisseurs, cela change la façon dont l’exposition doit être évaluée.

Un solde important n’implique plus de résilience. Ce qui compte est de savoir si ce solde provient de sources externes ou s’il est soutenu de manière récursive par sa propre émission. Dans un paysage dominé par les contrats, la TVL du titre ou la taille de la balance peuvent masquer la fragilité plutôt que la force du signal.

Sur le plan opérationnel, cela déplace l’analyse des récits de protocole vers l’inspection de l’équilibre au niveau des adresses.

Évaluer un protocole signifie de plus en plus identifier ses entités en chaîne associées, agréger leurs soldes et mesurer la part de ce capital qui est représentée par le propre jeton du projet. Ce processus repose sur l’attribution d’adresses et le marquage plutôt que sur les seuls graphiques de prix.

C’est là que le PPI devient opérationnel plutôt que théorique.

À l’aide d’adresses de projet balisées, disponibles dans les explorateurs de blockchain modernes, les analystes peuvent quantifier directement l’exposition auto-émise. Un PPI supérieur à environ 20 à 30 % signale un risque croissant dans le mauvais sens, où la stabilité du protocole dépend de plus en plus de la valeur marchande de son propre jeton plutôt que des capitaux externes.

Aperçu final : ce que signifie réellement la nouvelle structure d’Ethereum

Les données en chaîne d’Ethereum ne prennent plus en charge les analyses basées uniquement sur les soldes ETH. Une fois que le capital est considéré en termes agrégés en USD, une structure de marché différente apparaît, qui modifie considérablement la manière dont l’exposition, la domination et le risque doivent être interprétés :

• Les contrats intelligents ne sont plus des détenteurs marginaux, ce sont des acteurs économiques essentiels.
  Avec près de 40 % du capital des principaux détenteurs contrôlés par des contrats, le risque réside de plus en plus dans les mécanismes protocolaires plutôt que dans la prise de décision individuelle.
• L’alternative n’a pas disparu, elle a changé de forme. Le capital s’est accru à travers les protocoles et les bilans plutôt que par l’appréciation des prix, expliquant pourquoi la domination structurelle a changé sans atteindre de nouveaux sommets historiques.
• La taille du solde n’est plus un indicateur de la résilience. Les niveaux élevés de PPI montrent que les soldes importants peuvent être renforcés en interne par des jetons auto-émis, introduisant un risque à rebours même dans les systèmes qui semblent bien capitalisés.
• L’analyse de l’exposition doit passer des récits à la composition équilibrée. L’évaluation des protocoles nécessite désormais d’inspecter les soldes agrégés, l’attribution des adresses et l’exposition auto-émise, et pas seulement la TVL, le prix du jeton ou la perception de la marque.